maandag 18 november 2013

Corporate finance

Voorstelling
Wat is het belangrijkste aspect van een bedrijf? Het is een open vraag waar je meerdere antwoorden op kan formuleren. Zonder marketing ontbeert het een bedrijf aan mogelijkheden om producten te verkopen en heeft het geen inkomsten. Zonder een fatsoenlijke boekhouding is het voor een bedrijf niet duidelijk welke producten en klanten winstgevend zijn en welke niet. En zonder efficiënte interne processen creëert een bedrijf geldputten die kunnen uitgebuit worden door concurrenten. Een standpunt dat iedereen wel deelt, is het uitgangspunt van corporate finance: het creëren van rijkdom. Bedrijven hebben dit puntje met stip op nummer één in hun agenda genoteerd en daarom is corporate finance zo belangrijk. Dit vak legt namelijk uit hoe deze rijkdom wordt gecreëerd.

In corporate finance zijn er twee erg belangrijke beslissingen: investerings- en financieringsbeslissingen. Bij investeringen gaat het erom dat een investering zijn kostprijs terugverdient. Investeren in projecten die verlieslatend brengen een bedrijf enkel schade toe en daarom is het belangrijk om te weten en te berekenen of een project al dan niet winstgevend is. De wiskundige formules achter concepten zoals IRR en NPV zijn vrij eenvoudig, de reden waarom juist deze methodes worden gebruikt en wat bijvoorbeeld de opportuniteitskost is dan weer heel wat minder. Financieringsbeslissingen gaat over het tegenovergestelde en legt uit hoe geld kan worden opgehaald en gespendeerd. Dit is een delicate beslissing want een goede beslissing zal als evident worden beschouwd, terwijl een slechte beslissing een bedrijf enorme schade kan toebrengen. Corporate finance is daarom in de eerste plaats begrijpen wat er juist schuilt onder bepaalde beslissingen en dan pas de obligate calculaties.

Professoren

  • Arif Kurshed, Manchester Business School professor
  • Abdulkadir Mohamed, Liverpool Management School professor
Boeken
Corporate finance maakt gebruik van volgende drie boeken:

  • Principles of Corporate Finance (10de editie), geschreven door Richard Brealey, Stewart Myers en Franklin Allen
  • Initial Public Offerings: The Performance and Mechanics of IPOs, geschreven door Arif Khurshed
  • Werkboek dat alle belangrijke concepten samenvat, geschreven door (onder andere) Arif Khurshed
Van alle vakken in de MBA-opleiding doet corporate finance wellicht de beste zaak als het aankomt om studenten hartkloppingen te bezorgen. Van corporate finance is het namelijk maar een kleine stap naar wiskunde en gezien de diverse (sociaal wetenschappelijke) achtergrond van veel MBA-studenten is dit vak niet onmiddellijk hun lievelingsvak. De boeken dragen er ook niet onmiddellijk bij om deze vrees weg te nemen. Vooral de dikke pil van Principles of Corporate Finance is ééntje die opduikt in nachtmerries. De eerste hoofdstukken handelen namelijk over investeringsbeslissingen en vanaf hoofdstuk twee wordt er een heel legio aan formules gepresenteerd om zaken zoals present value, future value, perpetuities en annuïteiten te berekenen. De formules zijn nooit erg moeilijk, maar er zijn zoveel zaken waarmee je moet rekening houden waardoor relatief simpele oefeningen plots onkraakbare hersenpuzzels zijn geworden. Dit gaat rustig door tot hoofdstuk zes en ondertussen zie je allerlei berekeningen de revue passeren voor obligaties, aandelen, inflatie en intresten. Daarna wordt het wiskundige karakter van het boek naar de achtergrond verdrongen en neemt de theorie een prominentere plaats in. 

Het moet gezegd worden dat het boek niet erg gemakkelijk is om te lezen. Met zijn bijna duizend pagina's en kleine lettertype dwingt het boek meteen respect af. De manier waarop het is geschreven is een beetje tongue in cheek en vanuit een Amerikaans perspectief. En het moet gezegd worden: soms kan het eenvoudiger geformuleerd worden. Toch is het vrij duidelijk boek. Het legt de concepten helder uit, maar het gebeurt helaas wel eens (zeker in de eerste hoofdstukken) dat je een zin twee of meerdere keren zal moeten lezen om het volledig te doorgronden. Het is een manier van redeneren die je eigen moet maken en eens je ermee weg bent, leer je het boek waarderen voor z'n talrijke voorbeelden en diverse theorieën die het belicht en samenvat. In het Engels zegt men wel eens "easy to learn, hard to master" en voor dit boek kan je eigenlijk het omgekeerde zeggen. 

Het vak telt een tweede, beduidend kortere boek dat initial public offerings belicht. Zeg maar het proces dat voorafgaat wanneer een bedrijf met zijn hele hebben en houden naar de beurs trekt. Dit boek is een stuk eenvoudiger en korter dan dat van Principles of Corporate Finance, maar slaagt er toch in om alles wat ook maar enigszins te maken heeft met IPO's toe te lichten. Vooral de prestaties van bedrijven die een IPO ondernemen levert enkele verrassende conclusies op. Tenslotte is er ook nog het werkboek dat alles samenvat. Waar het werkboek voor het vak accountancy een op zichzelf staand werk is, is dat voor corporate finance niet het geval. Daarvoor is de uitleg in het werkboek te beknopt en telt het te weinig oefeningen.

Onderwerpen
Het vak bestaat uit drie grote onderwerpen:

  1. De investeringsbeslissing bestaande uit het berekenen van de present value, het waarderen van activa, berekenen van obligaties en aandelen, identificeren van relevante cash flows, sensitivity analysis en alternatieve methoden voor het berekenen van investeringen (zoals de internal rate of return)
  2. De financieringsbeslissing dat bestaat uit risico en return, diversificatie en portfolio theorie, capital asset pricing model, weighted average cost of capital (WACC), de kapitaalstructuur van een firma en de factoren waarmee het rekening houdt om de kapitaalstructuur te bepalen (oa. gebruik van tax shield)
  3. Het laatste onderdeel bestaat grotendeels uit theorie die gaat over IPO's en waarom bedrijven terug privaat worden, private equity en venture capitalism en pay-out policy (het uitkeren van dividenden en terugkopen van eigen aandelen door een bedrijf)

Het nadeel van deze structuur is dat deze onderwerpen net iets te veel in afzondering worden besproken, terwijl ze eigenlijk met elkaar verweven zijn. De WACC (weighted average cost of capital, de gemiddelde kosten die schuld en eigen kapitaal met zich meebrengen) wordt bijvoorbeeld later besproken, terwijl dit toch ook een belangrijk concept is voor een investeringsbeslissing. Een bedrijf kan namelijk gebruik maken van de WACC om te bepalen met hoeveel procent het toekomstige cash flows zal verminderen. Al het materiaal een tweede keer lezen, biedt dus het voordeel dat je allerlei onderwerpen met elkaar kan linken en beter in hun context kan plaatsen. 

Persoonlijke opinie
Corporate finance is een vak dat in het derde semester van de MBA-opleiding van Manchester wordt gegeven, maar ik leg het examen volgende week af, terwijl ik nu in het vijfde semester zit. Ik heb dus met andere woorden het examen twee keer laten uitstellen en dat met goede reden. Ik schreef eerder dat het begin van het boek Principles of Corporate Finance vrij saai was en het kon me niet warm maken om het examen af te leggen. De voorbije weken heb ik de tanden op elkaar gebeten om me er toch over te zetten en na het onderdeel van de investeringsbeslissing viel de rest erg goed mee. Het gedeelte over portfolio management vond ik zelfs interessant omdat ik een aantal jaar geleden nog bij een investeringsproject heb gewerkt bij een bank. Op deze manier kan ik de theorie linken aan de praktijk en klinken concepten zoals rebalancing, diversificatie en variantie me een stuk bekender in de oren. 

Het gedeelte over IPO's en pay-out policy is ook interessant als je de actualiteit op de voet volgt. Een interessant voorbeeld hiervan is Apple. Wijlen Steve Jobbs hield er een conservatief beleid op na waarin geen plaats was voor het uitkeren van dividenden. Na zijn overlijden nam Tim Cook de fakkel definitief over en besliste hij om wel dividenden uit te keren en schoot de prijs van het aandeel de hoogte in. De theorieën die hier achter zitten, worden uit de doeken gedaan en kan je op jezelf als individuele belegger ook toepassen. Het eerste gedeelte over de investeringsbeslissing blijf ik helaas saai vinden, hoewel er soms interessante stukken inzitten zoals het berekenen van de prijs van een aandeel via de zogenaamde discounted cashflow technieken. 

Doe het zelf
Er zijn zoveel bronnen op het internet over corporate finance dat ik niet weet waar ik moet beginnen. Op Youtube vind je een reeks van lessen van professor Rasa Karapandza die de beginselen van corporate finance uit de doeken doet. Krassimir Petrov doet hetzelfde met financial management en investments. Ook op de usual suspects zoals learnerstv, EDX, iversity, coursera en academic earth vind je een heleboel cursussen. Eigenlijk te veel om op te noemen, dus de kunst bestaat erin om de meest zinvolle cursussen eruit te pikken.